君合论坛 | 双重股权结构制度的研究

【摘要】近年，我国许多企业因国内无法采用双重股权结构制度进行融资而选择在海外上市，随着科创板**选用双重股权制度进行上市的公司优刻得股份有限公司成功上市，我国双重股权结构制度真正付之于实践。由此看来，我国力图通过双重股权制度推动科技创新型企业发展，达到经济高质量发展的目的。区别于传统的“一股一权”，双重股权结构制度将股权分为两类：一类股权为普通股权，另一类股权则拥有更高的投票权。通过同股不同权的方式，使公司创始人以及公司高管等人拥有更高的话语权来促进公司更好发展。

【关键词】双重股权结构；利弊；制度完善 

    《环球法律评论》2019年第05期：“从行业角度看，采用双重股权构造等特殊机制来强化控制权的做法在互联网等科技创新型公司中特别受到青睐，个中原因可能在于科技创新型公司的控制股东或创始⼈一般是那些希望通过实现自己独特的愿景来提升企业价值的企业家，此类企业的发展至少在早期阶段也主要依赖于公司创始人以及控制股东的个人或小群体的能力。”。

一、双重股权结构制度的概念

    双重股权结构，是一种企业在上市IPO时，采用分离资金和控制权的方式，实现获得更高控制权进而以最小的经济成本对公司整体进行控制的手段。区别于我国《公司法》规定的“一股一权”的股权制度，在双重股权结构中，股权通常被分为A类与B类两种拥有不同表决权的股权，A类普通股与B类普通股有以下区别：首先是股票持有者的类型不同：B类股票的持有者多为公司的创始人或者高级管理人员，这些持有人相比其他股东更为了解公司，A类股票持有人多为外来股东和中小股东，这些持有人对公司的了解往往没有那么充分；其次在公司控制权上也有不同：B类股票持有者拥有高于自身付出资金的投票权，并借以获得公司的控制权，A类股东的控制权低于自身付出的资金，但相应地可以获得更高的分红，其本质上就是股票的扩张与限缩。但是扩张和限缩是相对的，因为表决权总额只有100%，有扩张票就会有限缩票，同样，有限缩票就会有扩张票，这样理解则应该把发行弱势股的行为也认定为表决权的扩张范围；最后在股票的转换上也有区别：在双重股权结构制度中一般为B类股票在特殊情况下转换为A类，而A类股票通常不会转换为B类。

二、双重股权结构制度的利弊分析

（一）双重股权结构制度的优势

    双重股权结构制度有其独有的优势，给科技创新型企业的发展带来了制度的推动，具体优势体现在以下几点：

1.维护创始人对公司的控制权

    双重股权结构制度的初衷便是在公司上市IPO之后，确保创始人对公司经营管理事务拥有优势性表决权，进而获得公司整体的控制权。许多新兴企业在企业初创阶段可以良好发展，但随着公司的不断发展，在扩大公司规模和研究新产品等方面的资金逐渐捉襟见肘时，为了得到更大的市场份额，需要大量资金的注入，其进行融资的需求也越发迫切，进而带来的便是股权进一步被稀释。在我国传统的“一股一权”制度下，股东的控制权与其投入的资金成正比，而随着融资，创始人的股权被稀释，进而丧失其对公司的控制权。为此，许多企业采用双重股权结构制度来维护其对公司经营的决策权，防止其控制权被动摇，减少经营风险。

2.防止被恶意收购

    双重股权结构制度还能有效地防止恶意收购。随着我国资本市场地不断发展，涌现出了许多体量巨大的公司，同时许多跨国企业也开始进军我国资本市场。大型公司为了确保自身更好发展以及其在该行业的优势地位，往往会采用恶意收购的手段获得其他公司的控制权。而双重股权结构制度则可以有效地阻止恶意收购。双重股权结构可以从根本上解决公司因股权分散被恶意收购的问题。双重股权结构通过对创始人团队持有的特殊表决权股份的股权倍数设置，可以让特殊表决权股一股等于5-20个表决权，借以防止外部机构通过购买二级市场流通的普通表决权股来达到通过收购并最终控制公司的目的。

3.有助于公司建立稳定的公司治理体系

    双重股权制度所带来的创始人团队与高级管理人员对公司的控制权的结果是一把双刃剑，一方面，可能会导致公司管理层的固化，但同时又可以建立稳定的公司治理体系。而其所带来的便利有二：一是建立稳定的公司治理体系有利于公司的长远战略的实现。在金融市场上，许多公司管理层的流动较为频繁，而这一现象可能导致高管往往重视短期业绩，而忽视公司长远发展。稳定的公司治理体系会带给高管安全感，其在公司可长久工作。所以，其可以尽心执行公司的长远战略，促进公司发展。二是建立稳定的公司治理体系可以确保高管对公司的忠诚。资本市场向来以资金为导向，所以，企业高管往往频繁跳槽，而究其原因，其一是更好的公司能为其带来更多的报酬。稳定的公司治理体系可以为高管带来安全感，进而保持其忠诚，从而促进公司的发展。

4.益于实现企业的长期价值

    公司的创业者往往对公司未来的长远发展有一定的考虑，这种考虑包括了公司的战略方向、公司价值的实现等，并通过战略的方式表现出来。对于许多采用双重股权结构制度的公司来说，因为其多属于科技创新型企业，而这一类企业往往需要有高专业性与长远的战略部署。一个公司的长远战略是统一且延续的，阶段性战略是适应且灵活的，企业战略的延续往往会使其长期价值得以实现，双重股权结构制度保障了创始人对于公司的控制权，使企业的长期战略得以延续、执行。而长期战略的执行，带来了企业长期价值的实现，最终有利于企业的长远发展，使企业在资本市场上更好的发展。

（二）双重股权结构制度的缺陷

1.代理成本的增加

    双重股权结构不同于传统《公司法》所规定的“一股一权”和资本多数决的原则，这一后果必然会使代理成本增加。在采用双重股权结构制度的公司中，企业的控制权与现金流分离，使得实际控制人对上市公司的控制权大于其拥有的现金流，一方面过于膨胀的权利使得公司内部监督机构受到肘制，股东大会等权力机构只能削弱。另一方面当公司盈利时，实际控制人的收益比同等股份的A类持股人小，所以在所获得利益小于较大控制权的双重因素下，实际控制人有较强动机利用手中的控制权谋取私利，损害外部股东的权益。所以采用双重股权结构制度的公司本质上是弱公司内部监督，相应的政府在监管此类公司时应做到强公司外部监督。拥有双重股权结构的公司董事会实质上是将监测职能转移到政府和监管机构－－给公众带来了额外的代理成本。综上，这种代理冲突会造成代理成本增加，同时可能会使外部股东利益受损，加重公司内卷。

2.创始人与高级管理人员固化

    就双重股权结构制度为企业带来的影响来看，一方面，巩固了创始人的地位，保证其对于公司的整体领导权，但同时我们应该看到：双重股权结构制度在保证了创始人的控制权的情况下，不可避免造成了创始人与高级管理人员固化，会造成一定弊端：**，固化的阶层可能会去追求自身利益而损害公司利益；第二，双重股权结构制度导致公司控制权的稳定，可能会使部分管理阶层产生惰性，丧失不断奋斗向上的冲劲；最后，固化的管理阶层不利于其淘汰更新。作为在资本市场厮杀的公司，优胜劣汰才能保持公司的竞争力，而固化的管理层势必会产生一批不思进取的管理层，不利于公司的发展。

3.信息披露失效

    采用双重股权结构制度的公司，因为实际控制权的股东控制地位稳定，所以相较于传统的公司，其信息披露制度更为艰难。往往信息披露机制会逐渐演变为中小股东揣测创始人意图的 “黑箱”。信息披露机制原本作为限制大股东权利的工具，用以达到监督的作用，但是在大股东拥有极高控制权的时候，则会使中小股东喂大股东马首是瞻，而信息披露机制则成为大股东的传唤工具，长此以往，

    公司逐渐成为大股东一言堂。在一些特殊情况，当公司内部产生较为强烈的冲突时，或是在高控制权的股东决策失误时，许多外来股东和中小股东不能通过已经沦为“黑箱”的信息披露机制得知有效信息，从而在公司内卷中无故造成重大损失。

4.监督机制失灵

    双重股权结构制度所带来的稳定的公司控制体系使创始人与高级管理人员获得与资金流不相匹配的企业控制权，这就使对其监督越发困难。与传统的“一股一权”相区别，在采用双重股权结构制度的公司因其稳定的控制权，使得传统的企业监督机制失灵。双重股权制度的采用势必会影响董事会的监督作用，因为其投票权和董事会成员权利分离。创始人在其中控制着董事会一半以上成员股权的控制权，能掌控公司的绝大部分事务，在其操作下能够利用股权制度来隐瞒一些决策，而这些决策往往不利于公司的长远发展。

三、建构双重股权结构制度的具体举措

    在双重股权结构制度的实践发展中，创始人控制权失衡可能会导致公司沦为其一言堂，而创始人控制权过小可能会导致其被排挤出公司，所以如何平衡创始人权力与中小股东利益尤为重要。在我国经济不断发展的现阶段，完善双重股权结构制度是必要的，具体完善建议如下：

（一）构建信息披露机制

    采用双重股权结构制度的公司，因为创始人的控制权较大，所以其信息往往不会被披露，或披露的仅仅是表层信息，这对公司发展无疑是一个隐患，完善信息披露机制势在必行。在双重股权结构制度的实践中，披露创始人的信息尤为关键，一方面是创始人在双重股权结构制度中一般被赋予企业的控制权，其决策影响企业的发展；另一方面，披露创始人的信息有助于外部融资人与中小股东对于企业信息的了解。

1.扩大信息披露的范围

    在实践中，当创始人控制权过大时，其权利的监督就会变得尤为艰难。而在信息披露上则表现为所披露的信息仅仅为表层信息，外部股东真正想要了解的信息往往不会被披露。所以需要通过扩大信息披露的范围，来对创始人进行限制。一般可以通过政府颁布相关法律法规进行限制或者通过公司的公司章程加以约束。这样在政府的外部机制限制和公司的内部机制限制双管齐下的情况下保证信息披露的范围，做到对创始人的限制。

2.保持信息披露的质量

    在信息披露制度中，信息披露的质量十分重要，因为披露的信息必须与公司息息相关，这样才有助于外部人员与监管机构对公司的监督与了解。信息披露的质量关乎完善双重股权结构制度的运行。在具体措施方面可以采取信息披露分级考核的机制，以评级的手段对公司信息披露质量进行动态的监管，并将其信息披露质量的考核结果公布，使外部股东得以对公司信息有基础的了解。在具体的实践当中可以设立信息披露的级别机制与处罚机制，首先将公司所披露的信息以其披露的质量进行分级，并设置及格线之下的信息为无效信息，及格线之上的信息为有效信息。根据有效信息的具体等级不同，将其再分级，等级越高的公司所披露信息的质量越高，外来股东入股就更为安全。相反，评级低的公司存在入股风险的概率更大。

（二）加强监督机制建设

1.完善内部监督机制

    采用双重股权结构制度的公司，企业内部的权利往往严重失衡，创始人拥有极高的企业控制权。而为了制衡其控制权，完善企业内部的监督机制非常必要。一方面，企业内部监督应充分发挥独立董事的监督职能，让其成为制衡创始人控制权的法宝，为了独立董事更好发挥其作用，应该在其任免上减少创始人的干预，限制创始人对选举独立董事的决定权。另一方面，通过公司章程完善内部监督机制。通过公司章程在创始人表决权的使用上加以限制，同时加入创始人决策的问询机制，最后在双重股权结构制度的B类普通股流转与继承上加以监督限制，借此达到内部监督的目的。

2.完善外部监督机制

    除了内部监督机制，外部监督机制也十分重要。外部监督的主要部门一般以国家机关为主，而这些国家机关一方面与企业没有利益关系，监督更为公正，另一方面，这些机关有自己的科学监督体系与章程，但缺点也存在，就是多为被动监管，往往不会主动监管。所以，完善双重股权结构制度的外部监管十分必要。在具体监管措施上，一般表现为证交所和证监会在审查采用双重股权结构的企业时应注重审查该企业的资质与具体情况，是否有采用双重股权结构制度的必要性，及是否在公司章程上说明等。

 

参考文献：

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作者简介：张文博，四川君合律师事务所律师。专业领域：民商事法律事务、行政法律事务。

责任编辑：黄明建